Le marché des fusions-acquisitions a enregistré une baisse significative du volume des transactions au cours du premier semestre 2020 [1], en réaction à la crise sanitaire et au choc économique qui en résulte. Durant cette période, de nombreux processus de négociations ont été interrompus ou suspendus, certains deals ayant également vu leurs conditions financières révisées entre les phases de signing et de closing.
Le rebond des transactions au cours du troisième trimestre 2020 [2] extériorise des multiples moyens de valorisation particulièrement élevés, équivalents à ceux qui étaient observés en 2019 [3] avant la crise sanitaire [4] ; les acquisitions de PME non cotées sur la zone euro sont ainsi réalisées sur la base d’un multiple moyen de 10 fois l’EBITDA [5].
Au-delà des facteurs habituels sources de disparités sur les multiples transactionnels (taille de l’entreprise, perspectives de croissance, confiance accordée par l’acquéreur au management de la cible,…), plusieurs facteurs spécifiques conduisent, dans le contexte actuel, à des écarts de valorisation. L’identification de ces facteurs permet d’éclairer les conditions qui peuvent prévaloir sur des transactions présentant des caractéristiques différentes.
Typologie des acquéreurs et des sociétés cibles
Il convient, en premier lieu, d’apprécier les valorisations au regard de la typologie des acquéreurs et des sociétés cibles, qui conditionne les éventuelles primes de contrôle incluses dans les multiples.
À titre indicatif, au cours du troisième trimestre 2020, les acquéreurs industriels ont payé près de 15% de plus par rapport aux acquéreurs financiers : les multiples de valeur d’entreprise ressortent en moyenne à 10,5 fois l’EBITDA pour les acquisitions dites « stratégiques », contre 9,2 fois l’EBITDA des entreprises acquises par des fonds d’investissement [5]. Par ailleurs, la concurrence sur le métier du private equity et le niveau particulièrement élevé des liquidités qui y sont investies entraînent des écarts de valorisation substantiels entre les PME cotées et non cotées.
Des secteurs d’activité plus ou moins affectés par la crise
L’hétérogénéité des multiples de valorisation résulte également des secteurs d’activités ; toutes choses égales par ailleurs, les entreprises de services à faible intensité capitalistique présentent des multiples d’EBITDA plus élevés.
Les multiples de valorisation moyens observés en 2020 ont par ailleurs été « dopés » par les secteurs davantage épargnés par la crise qui ont capté une large part des transactions. Le secteur des Technologies, médias et télécommunications (« TMT ») s’avère le plus actif au cours du troisième trimestre, avec plus de 760 transactions recensées mondialement [6]. Les TMT comprennent de nombreux acteurs dont le modèle économique, le positionnement ou encore les perspectives de croissance peuvent justifier des multiples élevés, souvent supérieurs à 15 fois la marge d’EBITDA. Le secteur de la santé, qui affiche historiquement les multiples de valorisation parmi les plus élevés, a également été l’un des plus dynamiques au cours des 9 premiers mois de l’année 2020.
Le Royaume-Uni, particulièrement actif sur les opérations de M&A
Sur les 9 premiers mois de l’année 2020, le Royaume-Uni a concentré près de 60% des transactions européennes [6]. Les multiples moyens relayés par les plateformes recensant les opérations de M&A sont par conséquent en grande partie le résultat des transactions britanniques, dont il convient de rappeler quelques caractéristiques.
Tout d’abord, la fiscalité avantageuse du Royaume-Uni peut se traduire par des multiples plus élevés pour les entreprises qui interviennent majoritairement ou exclusivement au niveau local. À titre d’exemple, une entreprise britannique dégageant une marge d’EBITDA récurrente d’environ 15% et dont les efforts d’investissement représentent une enveloppe annuelle d’environ 5% de son chiffre d’affaires, génèrera un cash flow d’environ 15% supérieur à celui d’une entreprise française présentant la même rentabilité et le même besoin d’investissements [7].
Par ailleurs, la culture historique du M&A au Royaume-Uni se traduit par une plus forte intensité concurrentielle, une expérience accrue des vendeurs et des acheteurs sur le segment des PME, et des processus de cession plus fréquemment structurés, autant de facteurs pouvant jouer à la hausse sur les multiples payés.
Enfin, l’évolution de la livre sterling par rapport aux autres devises peut avoir une incidence sur le coût réellement supporté par les acquéreurs étrangers.
En définitive, la relative stabilité et le niveau particulièrement élevé des multiples transactionnels observés depuis le début de la crise sanitaire doivent être examinés à la lumière des différents facteurs de distorsions. Au-delà du constat des chiffres, il sera intéressant de suivre l’évolution des pratiques, notamment en termes de garanties mises en place, et des éventuelles clauses d’ajustements de prix dont l’intérêt se trouve renforcé dans le contexte actuel.
Par Romain Delafont
[1] Selon l’étude Mergermarket « Global & Regional M&A Report 1H20 » publiée en juillet 2020, le volume mondial des fusions-acquisitions a chuté de plus de 50% sur le premier semestre 2020, en comparaison à 2019.
[2] Publié chaque trimestre, l’indice « Argos Index mid-market », créé par la société d’investissement Argos en collaboration avec la plateforme Epsilon Research, recense les acquisitions de PME non cotées de la zone euro. Cet indice a enregistré une hausse de l’activité M&A au troisième trimestre 2020 de 40% en volume et de 70% en valeur par rapport au trimestre précédent. S’agissant des deals de plus grande envergure, l’étude « Global & Regional M&A Report 1Q-3Q 2020 », publiée par Mergermarket au 1er octobre 2020, souligne un bond de 256% des transactions de plus de 5 milliards de dollars au cours du troisième trimestre 2020.
[3] La relative stabilité des multiples semble indiquer que le degré d’aversion au risque des investisseurs n’a pas fondamentalement évolué depuis le début de la pandémie. Le rendement de marché estimé mensuellement par Ledouble s’établit également à la fin du 3ème trimestre 2020 à un niveau proche de celui d’avant crise (8,3%).
[4] Pour mémoire, la crise financière de 2007-2008 avait au contraire entraîné une forte chute des multiples observés sur le marché des fusions-acquisitions.
[5] Source : Argos Index.
[6] Source : Mergermarket.
[7] Par simplification, nous supposons dans cet exemple que les deux entreprises britannique et française interviennent exclusivement à l’échelon national, et sont imposées respectivement à 19% et 30% au titre de leurs bénéfices sociaux. En pratique, la fiscalité comparée des entreprises françaises et britanniques présente de nombreuses autres particularités, susceptibles d’entraîner des distorsions qu’il convient d’intégrer dans les valorisations et le prix des transactions.